日米SaaS業界マーケット動向徹底分析。オンラインイベント「M&Aの視点からみる日本のSaaSの未来」レポート【前編】

廣川：まず、日米のSaaS企業の現状です。One Capitalの資料によると、日本のSaaS企業は2018年と比較して2020年、2021年は好調に推移していますが、直近は調整に入っています。売上のマルチプル（※1）も、平均で4.3倍まで低下している状況です。

現在、日本でもSaaS企業のM&Aは増えていますが、ここには大きく以下三つの流れがあります。

①バックオフィスで幅広くSaaSを展開している企業が更なる機能拡充を目指し、ERP（※2）を目指した買収。
②SaaSを提供していない企業が、クライアントの業務支援をSaaSですることで顧客単価を上げることを目指す買収。
③SaaSを提供していない企業がSaaS企業を買収することで、SaaS企業化を進めるために買収。

実績売上をベースした買収金額を見てみると、いわゆるPSR低くて2.4倍、高くても6倍辺りでした。また、SaaS企業がSaaS企業を買収する事例は以前からありましたが、直近では上場したばかりの企業でも、時価総額が上がったタイミングで資金調達をして他社を買収する、というサイクルが回り始めたようにも感じています。

一方米国では、2022年第１四半期のSaaS企業のM&Aは617件と過去最高ですが、時価総額は調整が入っているように思います。なお、買収側の企業ですが、ここ1年はストラテジックバイヤー（※3）が増えているものの、PEファンド（※4）が買収側に立つケースも多くみられています。

以上が日米のSaaS企業の現状と認識していますが、両国とも上場しているSaaS企業に対するマーケットの評価が先行しすぎていたように見えます。お二人はどのようにみられていますか？

盛島：僕も2021年は行き過ぎていたとみています。「クラウドインデックス（※5）」でも一時期、マルチプルが15～16倍まで上がったんですよね。その理由が、金利が低かったことに加えて、コロナ禍の影響で実際以上にTAM（※6）が大きく拡大しているように見えた企業がいたこと。実際には需要の前借りだったにも拘らず、一時的に驚異的な成長を見せた企業がいたこと。そして、前借りしているけれど、TAM自体がものすごく大きいので、これからも伸びるだろう、という見方が進んだ結果とみています。

ただ、米国の市場は非常にダイナミックなので、右肩上がりで株価が上がっている当時に買えなかった人が、今の下がっている状態をみて動き出す気がしますね。今ごろ投資銀行はいろいろなPEファンドにピッチを持っているんだろうな、と推測しています。ですから、この後はまた戻ってくると思いますが、ただ2021年のように高成長SaaS企業のマルチプルが70倍まで上がるようなことはないでしょうね。

石原：僕もまったく同じ考えです。当社の見立てでは、マーケットでSaaS企業のPSR（※7）は、中央値で5倍ほど。そのなかで2倍から7倍のボラティリティ（価格変動性）があります。各投資家が、その企業が利益を出せるけれど出していないのか、出せなくて出していないのかを見極めてシビアに判断されてるなと。

一方、今回のトレンドはネットバブルの崩壊よりもリーマンショックのときに近いと捉えています。つまり、実態がないバブルなのか、実態のあるバブルなのか。今回は後者で、SaaSというビジネスモデルとその実態は一定確からしいので、再びどのあたりの適正価格に戻ってくるのか？が焦点になると思っています。恐らくマルチプルは10倍ぐらいに戻ると推測していますが、市況や米国の金利の上げ幅などを考えると２年くらいはかかるかもしれませんね。リーマンショックのときみたいに、しばらく逆回転が続くことも起こりうるので、“キャッシュ・イズ・キング”じゃないですけれど、守りを固める意味で最低2年くらいの資本を準備する企業が増えてると思います。

※1 マルチプル（Multiple）：企業価値が、売上や利益の何倍になっているかを示す指標。企業価値が割高か割安かを判断する際に有効。

※2 ERP（Enterprise Resources Planning）： 統合基幹業務システム、基幹システムのこと。

※3 ストラテジックバイヤー：自社の事業強化・事業拡大を目的にM&Aを行う買い手のこと。

※4 PEファンド（プライベートエクイティーファンド）：未上場企業に投資し、様々な手法で企業価値を高めてから上場や他社への売却などを行うことで、ファイナンシャルリターンの獲得を目指す投資ファンドのこと。

※5 クラウドインデックス：One Capital が独自基準で選定した、上場しているSaaS企業から構成されるインデックス。

※6 TAM（Total Available Market）：製品やサービスが獲得可能とされる最大市場規模のこと。

※7 PSR（Price to Sales Ratio）：株価売上倍率。時価総額を年間売上高で割ったもの。

廣川：評価が高い＝マルチプルの高いSaaS企業の特徴ですが、日本であると、ラクスやマネーフォワード、フリーのように複数のサービスを運営していたり、手間いらずのように参入障壁が高く、すでにインフラになっている企業が高くなっていると思います。一方で、１つのサービスのみでで上場されている企業は相対的にマルチプルが低いように見えます。この辺り、盛島さんはどのようにみていますか？

盛島：成長率をX軸に、Y軸をマルチプルにして、いろいろな企業をプロットしたとき、これまでは成長率がそのままマルチプルの高さに比例していたのですが、X軸を成長率とFCFマージン（※8）でみると、今はルール・オブ・フォーティ（※9）の相関が高くなっているように思いました。あと、米国は個別企業というよりもカテゴリーが伸びていますね。マルチプルが高いのは、データインフラとサイバーセキュリティーの二つです。

廣川：昨今、SaaS企業のマルチプルが下がってきている中で、PEファンドによる買収も増えてきています。ですが、PEファンドはローンを使って買収するLBO（※10）をよく利用すると思いますが、SaaS企業の場合は赤字のことも多く返済原資の捻出が難しく、ローンを引くことが難しいように思えますが、それでもPEファンドが買収する場合はローンを引くことができるのでしょうか？

盛島：そうですね。今は大変なときかもしれませんが、黒字にできる企業はあると思うので、ローンを引くことはあると思います。ただ、コストカットの比率はものすごく上がるでしょうね。

石原：廣川さんの、「評価が高いSaaS企業は複数の事業を回している」という話はとても共感します。バーティカルSaaSはマーケットが小さいので、いくつかの事業を戦略的かつ複合的に重ね合わせ、それなりのARR（※11）に持っていきバリュエーションを付ける傾向にあります。深さはホリゾンタルSaaSよりもあるので、可能性を考えやすいのではないでしょうか。

※8 FCFマージン（フリーキャッシュフローマージン）：売上高のうち、企業が自由に使えるキャッシュが占める割合を測定する指標。

※9 ルール・オブ・フォーティ：「売上高の成長率」+「営業利益率」の値が40%を超えるかどうかという考え方。VCが赤字のSaaS企業に投資判断する際の一つの指標。

※10 LBO（Leveraged Buyout）：借入金を活用した企業・事業買収のこと。

※11 ARR（Annual Recurring Revenue）：年間経常収益。毎年得ることのできる収益や売上を指す。

廣川：続いて、バーティカルSaaS企業をみていきます。日本は、ホリゾンタルSaaS企業が多く、バーティカルSaaS企業が少ないと思います。一方、米国だとヘルスケア領域のSaaSのVeevaや建設領域のSaaSのAutodeskなどのバーティカルSaaS企業に結構な時価総額が付いている例もありますが、バーティカルSasSを複数立ち上げられている石原さんは、どのように感じていますか？

石原：大変な割にTAMの小さい点がホリゾンタルSaaS企業との差だと思っています。現在、進めているサービスも導入がすごく大変です。ある程度モックをつくって、現場でおおよその仮説を証明したつもりでも、セールスを踏んでいくと、業務プロセスとの食い違いをはじめ、いくつものハードルが出てくるんですよ。それをまた一つひとつ調整していかなければいけません。

ただ、入ってしまえば抜けにくい。宝の山のような深度の高いデータを持てますし、業務プロセスも理解できるようになるので前後のバリューチェーンに食い込める隣地事業を考えられるようにもなります。最初は大変だけれど、その後の希望が大きい、と個人的に思っています。

廣川：一方、米国だとバーティカルSaaS企業は既に複数立ち上がっているように思うのですが、盛島さんは日本のバーティカルSaaSをどのようにみられていますか？

盛島：日本でもバーティカルSaaSは増えていると思います。僕らがトラックしていた未上場企業も、2020年の62社から2021年には102社に増えていますから。日本のラクスは2015年にIPOしましたが、セールスフォースのIPOは2004年です。このようにホリゾンタルSaaSにも10年の差があるので、そんなに悲観的にならなくてもよいかなと思います。

なお、日本のSaaS企業やテック企業が伸びづらかった一番の理由は、日本人が勤勉だからではないかと思っています。システムの不都合な部分、不便な部分を各人の努力の下で改善してきたため、SaaSはそんなに普及せず、立ち上がりの数にも影響していたのではないかな、と。ただ、それも限界に来ていることが導入につながっている、というのが僕の仮説です。

廣川：それはありそうですね。僕も現場に行くとそう思います。

石原：あとは、日本特有かもしれませんが、業界構造がガチガチですよね。“大人の作法”が分かっていないと跳ね返されることが多いので、プロダクトをつくるときはスタートアップのノリでよいものの、それをマスキングした戦い方が必要なんじゃないかと思います。カテゴリーキラーのような企業とコラボすることにウエイトを置き、「業界をこんなによくした」と言える成功モデルをいかにつくれるのかにかかっている気がします。

廣川：バーティカルSaaSはどのように大きくなっていくのか、に話題を移します。米国のSaaSの連続企業家は、1回目のSaaS企業の起業では小規模事業者を顧客とすることが多いが、2回目以降はSaaS企業の起業では、大企業から入っていくところもあると思います。デジタルホールディングスさんはブランド力と知名度があるので、上流からも下流からも入っていけるかなと思いますが、どのようにバーティカルSaaSを立ち上げておられるのでしょうか。

石原：今は両方やっていますが、6-7割は大企業とのコラボですね。ジョイントベンチャーをつくるケースも、コンソーシアムをつくるケースもありますがケース・バイ・ケース。先方にマジョリティを取って頂いていますが、うまく行っていると思います。

廣川：米国では、未上場の企業が買収される場合、莫大な金額になることもあるようですが、米国の未上場のSaaS企業が評価されている背景にはどのようなものがあるのでしょうか。

盛島：そうですね。たとえば未上場の企業リストを、10億ドルから100億ドル（約1,000億円〜1兆円）辺りでつくったら、本当にズラッと並ぶんですよ。そのくらい数があるので、SaaSって純粋に市場が大きくて、グローバルでの普及を狙っている業界なんだな、と感じています。

あとは、投資されているお金が大きいですよね。基本的にスタートアップは株主のお金で成長していくので、サポートする人があれだけいたら、それだけ成長します。つまり、日本との違いは資金量です。これが増えれば、バーティカルSaaSもホリゾンタルSaaSもどんどん大きくなっていくと思います。

廣川：ありがとうございます、そのような中でデジタルホールディングスさんは今期、バーティカルSaaSにかなり注力されていますが、具体的にどのように拡大されていくのでしょうか？

石原：そうですね。これまでは0-1のインキュベーションを自社内だけでやって来ましたが、いくつかの産業で深いデータの獲得や販路アセットなどもでき始めてます。今後はそうしたアセットをテコに、産業変革を目指すスタートアップへの出資やM&Aによるコラボレーションで事業拡大のスピードアップを図りたいと思っています。IPO以外のEXITを模索しても良いというレイターステージ（※12）の企業や、シードのグロースを協業したいスタートアップの方などにお声がけ頂けたら嬉しいです！

※12 レイターステージ：スタートアップにおける成長ステージのなかで、事業の安定的な成長や収益化を実現し、IPOやM&Aなどが視野に入る段階のこと。